Control de los riesgos para 2019
Por: Dave Lafferty, Estratega en Jefe de Natixis IM
¿Qué podría salir mal para los inversionistas este año?
A finales de noviembre, dimos a conocer nuestra perspectiva para la economía global y los mercados de capital en 2019. En diciembre, destacamos cinco tendencias que probablemente se revertirán el año próximo (crecimiento, tasas, política monetaria, dólar estadounidense y aumento de la volatilidad). Este mes, detallamos los siete riesgos que anticipamos en el horizonte de inversión, y ofrecemos nuestra mejor suposición sobre la probabilidad de que se cumplan.
Riesgo # 1: ¿Desaceleración o recesión?
Si bien no listamos nuestros riesgos en orden de importancia, la recesión es la preocupación número 1 desde nuestro punto de vista. Teniendo en cuenta las valoraciones promedio, no identificamos muchos activos particularmente ricos o baratos en la actualidad -las tendencias macro y de ganancias subyacentes son cruciales si pensamos en el rendimiento a futuro. La economía global claramente se desacelera, pero ante la venta masiva del 4T, los mercados deberían volver a subir si esto es solo un regreso hacia un crecimiento lento pero positivo a mediados del ciclo. Sin embargo, si la desaceleración se convierte en recesión, los mercados no están preparados para este shock, ya que ni la confianza de los inversionistas ni los precios de los activos reflejan adecuadamente este riesgo.
Por esta razón, el riesgo de recesión podría clasificarse como “lo único importante”, ya que los rendimientos a futuro probablemente podrían soportar cualquiera de nuestros otros escenarios de riesgo, siempre y cuando la economía no se precipite. Por el contrario, la ausencia de esos riesgos no salvará a los mercados si la economía falla significativamente. Con base en los datos actuales, estimamos que la probabilidad de una recesión global en 2019 es del 25%. Para los segmentos, anticipamos que el riesgo de una recesión en 2019 en EEUU es de 20%, mientras que en Europa se acerca a 35%. China prácticamente carece de posibilidad alguna de recesión este año, pero este no es el criterio correcto. Para China, el riesgo real está por debajo del 6% del PIB anual, lo que estimamos en aproximadamente 30% de probabilidad.
Riesgo # 2: Tensiones comerciales entre EEUU y China
Este riesgo parece estar a la cabeza en la lista de todo el mundo, pero no nos preocupa tanto, principalmente porque creemos que el mercado ya lo tiene considerado (al menos parcialmente). Primero, a medida que las relaciones entre EEUU y China se complicaron en el 2º semestre del 2018, los mercados bursátiles a escala global descontaron gran parte de las malas noticias. En segundo lugar, las empresas ya han comenzado a tomar medidas para ajustar la producción, generar inventarios y desarrollar nuevas cadenas de suministro.
Admitimos que todavía hay riesgo de una sorpresiva alza/revés. El riesgo a la baja es que las negociaciones fracasen y ambos países se enfrasquen en aumentos arancelarios y represalias (25% de probabilidad). El “riesgo al alza” es que Trump y Xi negocien mágicamente un acuerdo integral que satisfaga inmediatamente a ambas partes y se adhieran a él -en nuestra opinión, también bastante improbable: 20% de probabilidad. Dudamos de que EEUU y China puedan coincidir completamente en algo, ya que la agenda de Trump (“Make America Great Again”) se opone diametralmente al Plan Made in China 2025 de Xi. Del mismo modo, creemos que es poco probable que se dé un colapso completo en las conversaciones, ya que el nerviosismo de los mercados (en conjunto con la ralentización de las economías china y estadounidense) continuará manteniendo a ambas partes en la mesa de negociaciones.
El escenario más probable (55%) es que las negociaciones comerciales entre EEUU y China continúen desarrollándose durante 2019 sin éxito o fracaso definitivos. Esto hace que las tensiones comerciales se vuelvan más un “riesgo en progreso” que un suceso específico. A corto plazo, creemos que la renta variable se mantendrá en alza en los días que vean un progreso comercial y se desinflará en cuando surjan contratiempos. No debemos analizarlo demasiado. Incluso un acuerdo comercial “definitivo” será intrínsecamente no concluyente, ya que el monitoreo y verificación serán difíciles.
Riesgo # 3: Un error del Banco Central
Existe un temor bastante generalizado entre los inversionistas de que los bancos centrales pueden “apretar demasiado”, desencadenando la próxima recesión. En este sentido, somos menos pesimistas. Dada la debilidad del 4º trimestre, la Reserva Federal se ha vuelto lo suficientemente moderada como para que las medidas a futuro (aumento de tasas y / o rotación del balance general) probablemente no deriven en una recesión. Por tanto, calificamos el riesgo de que la Fed induzca una recesión este año en 10%. Pero he aquí el problema: como todos saben, los cambios en la política monetaria llegan con un largo período de retraso. En realidad, puede ser igual de probable (10%) que la Fed ya haya apretado demasiado, “el invierno se acerca”, y todavía no lo sabemos. Los dados pueden haberse lanzado ya.
No hay duda de que la próxima recesión ocurrirá eventualmente, pero opinamos que es más probable que esto suceda en 2020 o después y seguimos en lo dicho “desaceleración, no recesión” … por ahora. Independientemente de cuándo llegue esta recesión, el ajuste de la Fed en este punto será un chivo expiatorio útil, independientemente de su verdadera culpabilidad.
Riesgo # 4: Un Brexit desorganizado
El voto inicial del Brexit fallido de la primera ministra May redujo significativamente sus opciones. Sin embargo, su última “victoria” parlamentaria parece ser un camino a ninguna parte, ya que la UE probablemente no va a renegociar el Backstop irlandés. Estos eventos recientes aumentan la posibilidad de que el Reino Unido salga de la UE sin un acuerdo. Aun así, seguimos creyendo que este escenario tiene solo 40% de posibilidades de surgir. El riesgo aquí sería un “accidente de política”: llegar de cierto modo a una ruptura desastrosa con la UE.
Una última palabra sobre el Brexit: Si bien la situación es muy fluida, por ahora sigue siendo nuestro mayor riesgo de probabilidad. Un retraso en el proceso de salida (revocar el Artículo 50 o un segundo referéndum) es aún más probable (60%). Sin embargo, como la situación se ha deteriorado en semanas recientes, nuestra expectativa de que lo impensable pudiera evitarse podría estar nublando nuestro juicio.
Riesgo # 5: bloqueo político en EEUU – Techo de la deuda y cierre del gobierno
Una vez atravesado el primer cierre del gobierno por 35 días, dudamos que los republicanos en el Congreso busquen más publicidad negativa. Esperamos que las resoluciones presupuestales se aprueben a mediados de febrero para mantener funcionando al gobierno de EEUU y que las consecuencias económicas del cierre de diciembre a enero sean modestas. ¿Probabilidad de otro cierre del gobierno en febrero? Aproximadamente 15%.
Sin embargo, el estancamiento político que provocó el cierre tiene implicaciones mucho más graves para el techo de la deuda de EEUU, que se aproxima rápidamente. Al igual que con Brexit, lo impensable, un incumplimiento del techo de la deuda que provoque un impago “técnico”, sólo podría clasificarse como un accidente político colosal. Históricamente, el control partidista sobre el techo de la deuda ha sido un procedimiento operativo estándar, por lo que inevitablemente crea ruido del mercado a corto plazo, pero nunca sucede. Sin embargo, con el precedente del cierre más prolongado de la historia, estamos menos seguros de que no sea posible elevar el techo de la deuda. ¿El riesgo es bajo? Sí, quizá del 5% al 10%, pero no de 0%. Por algo se les llama “accidentes”.
(and removal) by the Republican majority in the Senate is far less likely – again depending on what Mueller actually finds.
Riesgo # 6: Crisis Constitucional en Estados Unidos
A medida que el 2019 avanza y las conclusiones de la investigación Mueller eventualmente salen a la luz, no hay una idea clara de lo serio que podría ser el daño a la administración de Trump. Dado el historial de condenas y motivos que demanda el abogado especial, sospechamos que hay al menos algo de fuego acompañando al humo. La posibilidad de una destitución por parte de la Cámara de Representantes en Estados Unidos, controlada por los demócratas es de al menos 50%. Sin embargo, la condena (y la destitución) por la mayoría republicana en el Senado es mucho menos probable, una vez más, dependiendo de lo que Mueller realmente descubra.
¿Alguno de estos escenarios -juicio político con o sin condena- representa una seria amenaza para el mercado? Lo dudamos. Cierto, un pleito no sería positivo para los mercados a corto plazo. A nadie le gusta la incertidumbre. Pero en los próximos dos años, vemos poco riesgo de un retroceso a los recortes fiscales o la desregulación que han cautivado las mentes de los inversionistas de capital estadounidense desde la elección de Trump. En el fin más extremo, el presidente sería reemplazado por el vicepresidente Mike Pence, quien probablemente continuaría estas políticas favorables con la renta variable por el resto del mandato.
Sin embargo, el riesgo político de EEUU aumenta considerablemente para el 2020 si los demócratas logran una limpieza completa. Si se recure a los recortes de impuestos, la renta variable de EEUU sufriría la peor parte, a pesar de las primas de riesgo más bajas en lo general (es decir, la ausencia del factor de incertidumbre por Trump). Para 2019, vemos una batalla entre Mueller, los demócratas y la administración de Trump como una distracción volátil, pero no el ímpetu para un mercado bajista, al que otorgamos un 25% de probabilidad.
Riesgo # 7: Privacidad de datos y regulación
A nivel mundial, 2019 puede ser el año en que los gobiernos empiecen a tomar medidas enérgicas contra el uso de datos personales. Las consultas del Congreso de EEUU, junto con el Reglamento general de protección de datos de la UE ilustran la seriedad con que los países toman dicho tema. El “Big data” solo tiene valor si puede monetizarse, ya sea vendiendo información personal o usándola para dirigir el gasto en publicidad. El aumento del escrutinio gubernamental puede dificultar que las empresas se beneficien de estos datos en el futuro.
Si bien es poco probable que los reguladores repriman la abundancia de datos, quizá 20%, el impacto sería significativo. Este riesgo está subestimado porque los problemas de privacidad de datos se aplican a casi todas las compañías listadas en los principales índices, y se extienden mucho más allá de las marcas más importantes en el sector tecnológico.